一、銻：“工業(yè)味精”，應(yīng)用前景廣闊

1.1 銻：“工業(yè)味精”，應(yīng)用前景廣闊

銻金屬性能優(yōu)異，應(yīng)用市場廣闊。銻（元素符號 Sb，原子序數(shù) 51），是全球 稀有的有色重金屬，為銀白色金屬，常制成棒、塊、粉等多種形狀，易溶于王水， 溶于濃硫酸，相對密度 6.68，熔點(diǎn) 630℃，沸點(diǎn) 1635℃。銻性脆易碎，無延展性， 同時是熱和電的不良導(dǎo)體，導(dǎo)熱率和導(dǎo)電率僅為銅的 1/20 和 1/27。銻在自然界 中主要存在于硫化物礦物輝銻礦（Sb2S3）中，是中國的優(yōu)勢礦產(chǎn)資源，主要應(yīng)用 領(lǐng)域?yàn)樽枞紕?、鉛酸蓄電池、光伏玻璃等。

銻在工業(yè)制造中常被用作添加劑，被稱為“工業(yè)味精”。從銻產(chǎn)業(yè)鏈來看，中 游深加工方面，銻礦經(jīng)過冶煉加工得到氧化銻、乙二醇銻、銻合金等產(chǎn)品，氧化銻 又可繼續(xù)加工為焦銻酸鈉等產(chǎn)品。下游應(yīng)用方面，氧化銻主要與鹵素阻燃劑配合應(yīng) 用于塑料、紡織物；鉛銻合金主要應(yīng)用于鉛酸蓄電池陽極板柵；焦銻酸鈉主要應(yīng)用 于玻璃澄清劑；乙二醇銻是工業(yè)制備聚酯化合物的主要催化劑。另外，銻在紅外鍍 膜市場、摻雜市場等高科技領(lǐng)域也有廣泛的應(yīng)用。由于銻的化合物有較多用途，銻 化合物的耗銻量已超過銻合金的耗銻量。

1.2 銻精礦冶煉工藝革新，助力綠色低碳發(fā)展

鼓風(fēng)爐揮發(fā)—反射爐還原熔煉工藝是銻精礦冶煉主要工藝。該熔煉方式工藝 成熟，但存在能耗高、熔煉強(qiáng)度低、熱效率低、低濃度 SO2 煙氣處理復(fù)雜等明顯 缺點(diǎn)。在新工藝探索方面，側(cè)吹熔池熔煉處理輝銻礦工藝工業(yè)實(shí)驗(yàn)效果較為理想， 工程化過程有待研發(fā)；電爐處理輝銻礦工藝處于實(shí)驗(yàn)階段，從擴(kuò)大實(shí)驗(yàn)效果分析， 該工藝有望成為輝銻礦冶煉的重要發(fā)展方向；頂吹技術(shù)屬于較為成熟的冶煉技術(shù)， 在銅、鎳、錫、鉛金屬冶煉過程中均有成功的應(yīng)用。隨著能源日趨緊張，環(huán)境保護(hù) 法規(guī)日益嚴(yán)格，傳統(tǒng)的火法冶煉工藝將被新的強(qiáng)化熔煉方法所取代，采用富氧熔池 熔煉取代傳統(tǒng)的煉銻方法將是銻冶煉技術(shù)未來發(fā)展的趨勢。

銻礦冶煉的主要產(chǎn)物是銻錠，作為合金的硬化劑用于冶金、蓄電池及軍工等工 業(yè)，也是生產(chǎn)氧化銻的原料。銻錠的加工產(chǎn)品三氧化二銻是一種雜質(zhì)含量極低的純 白微細(xì)粉末，該產(chǎn)品作為阻燃協(xié)效劑廣泛用于塑料、橡膠、油漆、紡織、化纖等工 業(yè)。還可用于玻璃、電子、陶瓷、熒光粉等行業(yè)。

二、 儲量下滑，全球銻產(chǎn)量收縮

2.1 中國銻儲量位居全球第一，產(chǎn)量持續(xù)收縮

中國的銻礦資源儲量位居全球第一位。根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2021 年全球銻礦儲 量約 187 萬噸，中國銻儲量達(dá) 44.88 萬噸，約占全球的 24%，俄羅斯銻儲量達(dá) 33.66 萬噸，占全球比重約 18%。銻在地殼中的含量很低，且極難富集，主要以 硫化物及硫鹽礦物的形式存在，目前已知的礦物和含銻礦物有 120 余種，但具有 工業(yè)利用價值的僅 10 多種。中國銻礦資源主要分布在湖南、廣西兩省，儲量分別占全國的 25.2%和 20.9%。其中湖南具有我國最大的銻礦山——湖南省冷水江市的錫礦山銻礦田（湖南閃星 銻業(yè)全資礦山）。

銻礦工業(yè)類型的儲量構(gòu)成以單銻硫化物礦床為主，占全國銻總儲量的 67%， 特點(diǎn)是規(guī)模大，以大中型為主，有的為超大型(如錫礦山銻礦田)，礦石成分簡單、 品位富，以輝銻礦為主，易采易選易煉，經(jīng)濟(jì)價值巨大。銻金鎢等共生礦床，占全 國總儲量的 21%，規(guī)模以中小型為主，個別的為大型(如湖南沃溪金銻鎢礦床)，礦 石成分較復(fù)雜，以輝銻礦、自然金、白鎢礦、黑鎢礦為主，頗有綜合利用價值。銻 (復(fù))硫鹽多金屬伴生礦床，占全國銻儲量的 12%，規(guī)模以中小型為主，個別的為大 型(如廣西大廠龍頭山、茶山等礦床)，礦石成分復(fù)雜，綜合利用價值大，但屬難選 冶礦石類型。

全球銻礦產(chǎn)量主要集中于中國和俄羅斯，2021 年合計(jì)份額占比達(dá) 78%。根 據(jù) USGS 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021 年全球銻礦產(chǎn)量達(dá) 10.9 萬噸，中國產(chǎn)量世界最高，約 為 6 萬噸，占全球產(chǎn)量比重 55%，其次為俄羅斯，產(chǎn)量為 2.5 萬噸，占全球產(chǎn)量 比重 23%，前兩大國家合計(jì)份額達(dá) 78%。

中國銻礦產(chǎn)量收縮，帶動全球銻礦產(chǎn)量減少。2009-2014 年中國實(shí)行銻礦開 采總量指標(biāo)控制，疊加環(huán)保政策趨嚴(yán)，2015-2021 年中國銻產(chǎn)量逐年下降，由 11 萬噸逐步下降至 6 萬噸。全球銻礦產(chǎn)量由 2015 年的 14.1 萬噸，下降至 2021 年 的 10.9 萬噸。

新礦山投產(chǎn)較少，現(xiàn)有礦山產(chǎn)量減少，銻產(chǎn)量難有增長。一方面，新礦山投產(chǎn) 較少。國內(nèi)產(chǎn)能穩(wěn)定，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2020-2022 年我國銻產(chǎn)能均為 150000 噸，現(xiàn)有主要銻礦未公布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃；海外產(chǎn)能略有擴(kuò)張，塔吉克斯坦康橋 奇銻金礦于 2022 年 7 月建成投產(chǎn)，平均年產(chǎn)銻 1.6 萬金屬噸。另一方面，受制于 品位下滑、資源枯竭，已有礦山產(chǎn)量減少，近年海外玻利維亞奧魯羅金銻礦、澳大 利亞藍(lán)規(guī)金銻礦、俄羅斯奧林匹亞金銻礦均出現(xiàn)不同程度減產(chǎn)。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查 局?jǐn)?shù)據(jù)，我國銻礦儲量由 2015 年的 95 萬噸下降至 2021 年的 48 萬噸，而且近 年來國內(nèi)沒有發(fā)現(xiàn)具有較大經(jīng)濟(jì)價值的銻礦床，銻資源保有量和品位均呈下降趨 勢。此外，部分銻伴生其他金屬，在主礦產(chǎn)量沒有增加的情況下，銻作為伴生礦產(chǎn) 量難以增長。

2.2 環(huán)保政策趨嚴(yán)，抑制銻供應(yīng)增長

銻及其許多化合物有毒，冶煉過程還會產(chǎn)生大量砷堿渣，是高污染行業(yè)。銻精 煉時，要加入純堿或片堿進(jìn)行脫砷處理，由此產(chǎn)生的固體浮渣叫砷堿渣，這種渣易 溶于水，容易滲入生態(tài)水體，污染環(huán)境。多年來，對砷堿渣的安全處置在全世界都 沒有實(shí)質(zhì)性技術(shù)突破。據(jù)統(tǒng)計(jì)，錫礦山地區(qū)歷史遺留的含重金屬廢渣達(dá) 7500 余萬 噸，其中砷堿渣 15 萬余噸，野外混合砷堿渣 60 萬噸。不僅如此，錫礦山地區(qū)還 面對著二氧化硫、氮氧化物等廢氣，以及采礦廢石等固體廢物的污染難題。環(huán)保政策及產(chǎn)業(yè)政策對中國銻供應(yīng)有抑制作用。由于以輝銻礦為主的銻資源 逐漸耗竭，環(huán)保政策在近年來的嚴(yán)格執(zhí)行令銻行業(yè)整體面臨較大環(huán)保壓力，壓力主要源于環(huán)保督查及特別排放要求。第二輪中央生態(tài)環(huán)保督查自 2019 年-2022 年 執(zhí)行，這意味著至 2022 年前全國銻行業(yè)的生產(chǎn)穩(wěn)定性會受到環(huán)保督查制約，對國 內(nèi)銻的供應(yīng)形成擾動。

2.3 國內(nèi)銻行業(yè)主要企業(yè)情況

湖南黃金主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色 金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產(chǎn)品的進(jìn)出口業(yè)務(wù)等，主要 產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)金錠、精銻、氧化銻、乙二醇銻、塑料阻燃母粒和仲鎢酸銨等。公司擁 有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，擁 有 2.5 萬噸/年精銻冶煉生產(chǎn)線、4 萬噸/年多品種氧化銻生產(chǎn)線。2021 年公司生 產(chǎn)銻品 39310 噸，為全國十大產(chǎn)金企業(yè)之一，全球銻礦開發(fā)龍頭企業(yè)，國內(nèi)重要 鎢礦企業(yè)。子公司辰州礦業(yè)是上海黃金交易所首批綜合類會員、中國有色金屬工業(yè) 協(xié)會銻業(yè)分會副會長單位、中國鎢業(yè)協(xié)會主席團(tuán)成員。

華鈺礦業(yè)主要從事固體礦產(chǎn)勘察和鉛、鋅、銅、銻、金、銀等有色金屬的開采、 加工、銷售以及貿(mào)易業(yè)務(wù)，2021 年生產(chǎn)鉛銻鋅金屬量 39522 噸。公司 2017 年被西藏自治區(qū)表彰為“五類 100 強(qiáng)非公企業(yè)”，2020 年被西藏自治區(qū)評為“民營企 業(yè)就業(yè) 20 強(qiáng)”，連年被西藏自治區(qū)評為納稅大戶和安全生產(chǎn)先進(jìn)企業(yè)。

南化股份主要從事貿(mào)易業(yè)務(wù)和監(jiān)理業(yè)務(wù)。2020 年 8 月 18 日，公司擬以發(fā)行 股份的方式向華錫集團(tuán)購買其下屬子公司華錫礦業(yè) 100.00%股權(quán)；2023 年 1 月 21 日，資產(chǎn)重組事項(xiàng)獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)；2023 年 1 月 31 日，標(biāo)的資產(chǎn)工商變 更登記手續(xù)辦理完畢，公司直接持有華錫礦業(yè) 100%股權(quán)。

華錫礦業(yè)擁有銅坑礦、高峰礦兩座礦山，分別由車河選廠、巴里選廠對采掘的 礦石進(jìn)行選礦，選礦能力分別為 180、36.30 萬噸/年。截至 2020 年 9 月 30 日， 銅坑礦伴生礦產(chǎn)金屬量銻 5.87 萬噸，2021 年實(shí)際開采出礦量 101.44 萬噸，銻精 礦選礦折合金屬量 572.81 噸。截至 2021 年 4 月 30 日，高峰礦保有銻資源儲量 16.06 萬噸，2021 年實(shí)際開采出礦量 32.74 萬噸，銻精礦選礦折合金屬量 5968.79 噸。

三、下游需求集中于阻燃劑等領(lǐng)域，光伏產(chǎn)業(yè)助推需 求上升

銻下游需求以阻燃劑和鉛酸蓄電池為主，占比達(dá) 70%。中國是全球最大的產(chǎn) 銻國，同時也是全球最大的銻需求國。從國內(nèi)銻市場的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，用于阻燃劑 生產(chǎn)的銻約占銻消耗總量的 55%左右，鉛酸蓄電池占比 15%，聚酯催化占比 15%， 玻璃陶瓷占比 10%。銻的主要消費(fèi)在阻燃行業(yè)和蓄電池行業(yè)，而太陽能光伏電池 等領(lǐng)域需求增長迅速。

3.1 阻燃劑需求剛性，占據(jù)銻消費(fèi)重要地位

阻燃劑又稱難燃劑、耐火劑或防火劑，是用以阻止材料被引燃及抑制火焰?zhèn)鞑?的助劑，主要應(yīng)用于高分子材料的阻燃處理。經(jīng)過阻燃劑加工后的材料，在受到外 界火源攻擊時，能夠有效地阻止、延緩或終止火焰的傳播，從而達(dá)到阻燃的作用。阻燃劑分為有機(jī)鹵系阻燃劑、有機(jī)磷系阻燃劑和無機(jī)系阻燃劑三大類。銻系阻燃劑在無機(jī)阻燃劑中占有重要地位，幾乎是所有鹵素阻燃劑不可缺少 的協(xié)效劑，廣泛應(yīng)用于玻璃、搪瓷、觸媒、冶金以及化工等行業(yè)。

通常認(rèn)為，在阻燃劑中加入銻系協(xié)效劑是可以產(chǎn)生協(xié)同阻燃作用，鹵銻體系主 要為氣相阻燃機(jī)理，具體為銻系復(fù)合阻燃劑首先在固相中發(fā)生反應(yīng)，生成揮發(fā)性的 三鹵化銻，作為氣相燃燒反應(yīng)中羥基和氫的自由基捕捉劑，可降低自由基的濃度并 終止燃燒鏈。三氧化二銻阻燃機(jī)理是三氧化二銻在燃燒初期先熔融，在表面形成一 層致密保護(hù)膜而隔絕空氣，再通過內(nèi)部吸熱反應(yīng)降低燃燒溫度，在高溫狀態(tài)下被氣 化，稀釋空氣中的氧氣而達(dá)到阻燃的效果。

阻燃劑未來市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，消費(fèi)量逐年上升。全球阻燃劑行業(yè)市場規(guī)模保 持逐年增長態(tài)勢，2020 年全球阻燃劑行業(yè)市場規(guī)模為 71.9 億美元，預(yù)計(jì)到 2027年市場規(guī)模將達(dá)到 93 億美元，年均復(fù)合增長速度約為 3.74%。全球阻燃劑消費(fèi)量 逐年增長，2020 年全球阻燃劑需求量為 290.4 萬噸。預(yù)計(jì) 2027 年全球阻燃劑需 求量將達(dá)到 359.0 萬噸，年均需求增速約 3.08%。

3.2 鉛蓄電池不可替代，市場規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)大

鉛蓄電池在高低溫性能、組合一致性、回收處理循環(huán)利用等方面具有優(yōu)勢，長 期以來廣泛應(yīng)用于汽車、船舶、航空、電力、通信基站、銀行、軍工、風(fēng)力發(fā)電和 光伏發(fā)電儲能系統(tǒng)等各個領(lǐng)域，已成為推動國民經(jīng)濟(jì)和社會可持續(xù)發(fā)展必不可少 的基礎(chǔ)性產(chǎn)品。鉛蓄電池也是化學(xué)電源中市場份額較大、使用范圍較廣的電池產(chǎn)品， 預(yù)計(jì)在今后較長時期內(nèi)不能被其他電池產(chǎn)品所取代，在國民經(jīng)濟(jì)中仍將發(fā)揮不可 或缺的重要作用。

銻主要應(yīng)用于起動型鉛蓄電池正極板柵合金。鉛銻合金機(jī)械性能好，熔點(diǎn)低， 流動性好，易于澆鑄，是制備鉛酸蓄電池板柵的典型材料。

鉛酸蓄電池未來市場規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)大。從市場規(guī)模情況來看，鉛酸蓄電池是化學(xué) 電池中市場份額最大、使用范圍最廣的電池，特別是在起動和大型儲能等應(yīng)用領(lǐng)域， 因此我國鉛酸蓄電池市場保持逐年增長。2020 年我國鉛酸蓄電池市場規(guī)模為 1659 億元，同比增長 4.67%，2015-2020 年年均復(fù)合增長速度為 3.62%，北京 資源強(qiáng)制回收環(huán)保產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟預(yù)計(jì)鉛酸蓄電池未來市場規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)大。從下游結(jié)構(gòu)來看，鉛酸蓄電池主要應(yīng)用在汽車起動和電動車動力領(lǐng)域。

3.3 光伏領(lǐng)域潛力巨大，有望成為新的需求增長點(diǎn)

光伏玻璃是用在光伏組件上的一種封裝材料，按應(yīng)用場景與工藝的不同，可分 為超白壓延（壓花）玻璃與超白浮法玻璃。光伏玻璃主要加裝在光伏組件的最外層， 阻隔水分和腐蝕氣體等帶來的影響，起到保護(hù)電池片和電極的作用。因此光伏玻璃 的質(zhì)量直接決定了光伏組件的發(fā)電效率和組件的使用年限。

光伏玻璃的生產(chǎn)成本主要由原材料、燃料動力、制造費(fèi)用、人工費(fèi)用等組成， 其中原材料與燃料費(fèi)用占比最高，約為 41%。從原材料成本占比來看，原材料包 括純堿、石英砂、白云石、石灰石等，其成本占比分別約為 45%、26%、5%、2%。因此，純堿、石英砂和燃料費(fèi)用是影響光伏玻璃產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵因素。

光伏玻璃位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游是純堿、石英砂以及石油化工類等產(chǎn)業(yè)，主要 原材料為純堿、石英砂，主要燃料是石油類燃料、天然氣等；中游光伏玻璃可分為 兩種，一種是用于晶硅電池的封裝蓋板玻璃，另一種是用于薄膜太陽電池的透明導(dǎo) 電膜玻璃；下游與太陽能電池片、光伏背板、EVA 薄膜等一起構(gòu)成光伏組件，并最 終應(yīng)用于光伏發(fā)電等領(lǐng)域。

銻作為澄清劑中的重要元素。在光伏玻璃生產(chǎn)過程中，銻的存在有兩種方式。一是用氧化銻（Sb2O3）加硝酸鈉（NaNO3），二是用焦銻酸鈉。這兩種方法都在 生產(chǎn)中使用，也都能達(dá)到澄清消泡的目的。

由于氧化銻與硝酸鈉反應(yīng)產(chǎn)生有毒氣體，目前多采用焦銻酸鈉作為玻璃澄清 劑。一是玻璃中青綠色素的氧化亞鐵，影響產(chǎn)品的色澤和透明度，需用焦銻酸鈉作 澄清劑，使氧化亞鐵轉(zhuǎn)化為三氧化二鐵，雜質(zhì)消失，提高玻璃的色澤和透明度。二 是在高溫下通過自身分解放出氣體，從而促使玻璃液中的氣泡排出物質(zhì)。

銻酸鈉又稱焦銻酸鈉，是用氧化銻等銻產(chǎn)品經(jīng)過堿和雙氧水生產(chǎn)而成，為白色 粉末，可用作電視機(jī)顯像管玻殼和高檔玻璃生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)澄清劑，紡織品、塑料制品 等的阻燃劑，搪瓷的乳白劑及制造鑄件用漆的不透明填料等。焦銻酸鈉在光伏玻璃 領(lǐng)域原材料中占比不大，約占 0.2%。目前焦銻酸鈉生產(chǎn)主要以雙氧水氧化法和空氣氧化法為主。雙氧水氧化法具 有工藝簡單、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、收率高且無環(huán)境污染等優(yōu)點(diǎn)，但其主要缺點(diǎn)是對原料 工業(yè)銻白質(zhì)量要求苛刻、生產(chǎn)成本較高。

光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，我國光伏發(fā)電裝機(jī)容量整體上呈增長態(tài)勢。能源清潔化與 碳減排行動使整個光伏行業(yè)發(fā)展備受重視。根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021 年全 國光伏發(fā)電裝機(jī)容量達(dá) 30656 萬千瓦，同比增加 20.96%；受益于光伏產(chǎn)業(yè)快速 發(fā)展，預(yù)計(jì)未來光伏玻璃市場持續(xù)擴(kuò)大，成為新的銻需求增長點(diǎn)。

預(yù)計(jì) 2025 年、2030 年、2050 年光伏玻璃領(lǐng)域?qū)⑾匿R需求量分別達(dá) 2.17、 3.02、5.45 萬噸，年復(fù)合增長率分別為 31.1%、6.79%、3%。發(fā)展光伏已成為 全球主要國家推進(jìn)能源轉(zhuǎn)型的核心內(nèi)容和應(yīng)對氣候變化的重要途徑，也是我國深 入推進(jìn)能源革命、促進(jìn)大氣污染防治的重要手段。根據(jù)國家發(fā)改委能源研究所的預(yù) 測，到 2025 年，全國光伏裝機(jī)總量將達(dá)到 7.3 億千瓦，占全國總裝機(jī)的 24%， 全年發(fā)電量為 8770 億千瓦時，占當(dāng)年全社會用電量的 9%。到 2035 年，全國光 伏總裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 30 億千瓦，占全國總裝機(jī)的 49%，全年發(fā)電量為 3.5 萬億千 瓦時，占當(dāng)年全社會用電量的 28%。到 2050 年，光伏成為中國的第一大電源， 全國光伏發(fā)電總裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 50 億千瓦，占全國總裝機(jī)的 59%，全年發(fā)電量約 為 6 萬億千瓦時，占當(dāng)年全社會用電量的 39%。

3.4 實(shí)現(xiàn)超純銻國產(chǎn)替代，帶動下游需求多樣化

高純銻主要用于半導(dǎo)體材料的摻雜劑、銻化合物半導(dǎo)體材料和高純銻合金等 方面。目前國內(nèi)高純銻主要以 6N-7N 為主，軍工領(lǐng)域特殊用途也會有少量 7N5 銻。國內(nèi)外的高純銻提純方式主要有化學(xué)提純法、物理提純法以及物理-化學(xué)提純 法，化學(xué)法借助氧化、還原、絡(luò)合等化學(xué)反應(yīng)分離雜質(zhì)過程。國內(nèi)高純銻市場主要應(yīng)用于三個方面，紅外鍍膜（硫系玻璃）、芯片摻雜、紅 外探測。東方電氣預(yù)計(jì)整個國內(nèi)市場年需求量（5N-7.5N）為 20 噸。

紅外鍍膜市場方面，紅外鍍膜應(yīng)用于硫系玻璃。硫系玻璃是以硫化物、硒化物、 銻化物為主要成分的玻璃，用于紅外成像系統(tǒng)，包含夜視設(shè)備(night-vision devices)，紅外熱像儀(thermal imaging cameras)，運(yùn)動控制系統(tǒng)(motion control systems)等。芯片摻雜方面，芯片的制作基于晶圓，需要在切磨拋后的晶圓片上進(jìn)行加工， 形成芯片。而晶圓的制作主要工藝為單晶提拉，工藝中需要進(jìn)行摻雜，摻雜工藝分 為輕摻與重?fù)?，高純銻主要應(yīng)用于輕摻。

中國銻行業(yè)仍以初級產(chǎn)品為主，但包括高純氧化銻在內(nèi)的各系列氧化銻、乙二 醇銻、銻酸鈉以及阻燃母料等深加工產(chǎn)品的占比逐步提高。目前，國內(nèi)能生產(chǎn)高純 銻企業(yè)數(shù)量較少，根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2012-2017 年國內(nèi)高純銻產(chǎn)量呈上升 趨勢，2017 年國內(nèi)高純銻產(chǎn)量不足 10 噸。峨半高純的高純銻制備工藝研究和生產(chǎn)試制始于上世紀(jì) 60 年代，經(jīng)過多年的 研究發(fā)展與技術(shù)攻關(guān)，高純銻生產(chǎn)規(guī)模也逐年擴(kuò)大，現(xiàn)有 6N-7N 高純銻生產(chǎn)線， 工藝先進(jìn)，技術(shù)成熟，提純效率高、能耗低，產(chǎn)品質(zhì)量國內(nèi)領(lǐng)先。2021 年實(shí)現(xiàn)了 超純銻國產(chǎn)材料的替代，擺脫對進(jìn)口高純材料的依賴，推動相關(guān)產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級又一 次進(jìn)步。

銻化銦具有極窄的禁帶寬度、極小的電子有效質(zhì)量和極高的電子遷移率，其在 3～5μm 光譜范圍內(nèi)屬于本征吸收，擁有近百分之百的量子效率，使其成為了制備 中波紅外探測器的首選材料，應(yīng)用前景和商業(yè)需求巨大。銻化鎵晶體在紅外探測和激光領(lǐng)域有很好的發(fā)展前景，以銻化鎵為襯底發(fā)展 起來的二類超晶格結(jié)構(gòu)紅外探測器性能優(yōu)異，在中紅外波段有重要應(yīng)用，如制作多 種用途的軍用紅外探測器件以及用于火災(zāi)報(bào)警和環(huán)境污染檢測的傳感器等。

3.5 測算：預(yù)計(jì)到 2025 年銻需求量將達(dá)到 9.28 萬噸， 2021-2025 年復(fù)合增長率 7.10%。

預(yù)計(jì) 2025 年阻燃劑、鉛酸蓄電池、光伏玻璃、其他領(lǐng)域?qū)⑾匿R需求量分別 達(dá) 4.35、1.08、2.17、1.68 萬噸，2021-2025 年復(fù)合增長率分別為 2.92%、 0.49%、31.1%、5%。2021 年國內(nèi)阻燃劑產(chǎn)量達(dá) 96.70 萬噸，假設(shè)阻燃劑含銻 量為 4%。2021 年國內(nèi)鉛酸蓄電池產(chǎn)量達(dá) 25187.4 kVAh，對應(yīng)的銻需求量為 1.06 萬噸，假設(shè)每 10000 kVAh 蓄電池消耗 0.42 萬噸銻金屬。2021 年國內(nèi)光伏玻璃 產(chǎn)量達(dá) 1019.05 萬噸，其中焦銻酸鈉占比 0.15%，每 100 噸光伏玻璃消耗 0.072 噸銻金屬。2021 年國內(nèi)其他領(lǐng)域銻需求為 1.38 萬噸，銻進(jìn)口與銻出口分別為 1.02 萬噸和 0.02 萬噸。結(jié)合阻燃劑、鉛酸蓄電池、光伏玻璃和其他領(lǐng)域來看，預(yù)計(jì)到 2025 年消耗的 銻金屬量將達(dá)到 9.28 萬噸，2021-2025 年復(fù)合增長 7.10%，銻供需缺口為 2.31 萬噸。

四、 供應(yīng)端收縮疊加需求端擴(kuò)張，推動銻價上升

供應(yīng)端收縮疊加需求端擴(kuò)張，未來銻供需缺口將持續(xù)擴(kuò)大，推動銻價上升。根 據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，自 2021 年以來，銻價格整體呈上升趨勢，銻錠價格從 2021 年 1 月的 51000 元/噸上升至 2023 年 2 月的 88000 元/噸。2021 年全球銻產(chǎn)量為 10.9 萬噸，同比降低 1.44%，全球銻需求達(dá)到 11.03 萬噸，同比增加 3.47%，銻 出現(xiàn)供需缺口。未來由于新礦山投產(chǎn)較少、銻礦儲量減少、采礦成本逐年上升、環(huán) 保政策趨嚴(yán)抑制銻供應(yīng)增長，而受益于光伏玻璃澄清劑和阻燃劑市場需求增長，下 游需求預(yù)期向好，銻價將逐步上漲。

五、 投資分析

銻：“工業(yè)味精”應(yīng)用多元。銻有獨(dú)特的熱縮冷脹性，無延展性，在常溫下不 會被空氣氧化，通常被加工成銻合金和銻氧化物，應(yīng)用于阻燃劑、蓄電池、光伏玻 璃、軍工等領(lǐng)域，常作為添加劑參與工業(yè)制造，有“工業(yè)味精”之稱。因?yàn)殇R資源 儲量稀缺、用途廣泛，我國將銻視為戰(zhàn)略性資源。我國銻儲量及礦山銻產(chǎn)量全球第一，銻供應(yīng)持續(xù)收縮。我國銻資源豐富，銻儲 量及礦山銻產(chǎn)量世界第一，2021 年我國銻儲量為 44.9 萬噸、礦山銻產(chǎn)量 6 萬噸， 全球占比分別為 24%和 55%。我國曾在 2009-2014 年實(shí)行開采總量控制制度， 由于新礦山投產(chǎn)較少，現(xiàn)有礦山銻礦開采難度加大、伴生礦受制于主礦產(chǎn)量增長， 自 2019 年來銻礦產(chǎn)量持續(xù)收縮，供需逐漸趨緊。

下游需求集中于阻燃劑等領(lǐng)域，高純銻實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，銻需求預(yù)期增長。消費(fèi) 方面，2021 年我國銻下游總消費(fèi)量約 7 萬噸，其中阻燃劑的銻消費(fèi)量最大占比 55%。需求方面，我國阻燃行業(yè)需求剛性、蓄電池行業(yè)需求穩(wěn)定、光伏行業(yè)需求潛 力巨大、軍需不容小覷。在傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域，阻燃劑、鉛蓄電池銻合金消費(fèi)隨著 2023 年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，出現(xiàn)預(yù)期回升。在高純銻消費(fèi)領(lǐng)域，2021 年我國實(shí)現(xiàn)超純銻國產(chǎn)材 料的替代，擺脫對進(jìn)口高純材料的依賴，帶動銻下游需求多樣化，極大地推進(jìn)了我 國半導(dǎo)體、合金等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。光伏玻璃用澄清劑潛力巨大。2021 年光伏玻璃在我國銻下游需求占比 10% 左右。預(yù)計(jì) 2025 年光伏玻璃產(chǎn)量達(dá) 3006.81 萬噸，光伏領(lǐng)域銻需求達(dá) 2.17 萬噸， 2021-2025 年 CAGR 達(dá)到 31.1%。全球綠色能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，伴隨著光伏發(fā)電 成本大幅下降，疊加國內(nèi)碳中和政策推行，光伏行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。焦銻酸鈉在分 解溫度范圍內(nèi)，不必經(jīng)過由低價到高價的轉(zhuǎn)變，就能直接分解放出氧氣，因此作為 一種優(yōu)良的澄清劑被主流光伏玻璃企業(yè)所選擇，拉動銻消費(fèi)，成為新的需求增長點(diǎn)。

供需偏緊，銻價中長期偏樂觀。受制于新礦山投產(chǎn)少、舊礦山產(chǎn)量下滑、環(huán)保 政策趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)銻精礦不會產(chǎn)生大的增量。隨著制造業(yè)復(fù)蘇，對于銻精礦的需求將 提升，銻精礦供應(yīng)預(yù)計(jì)將偏緊。2022 年銻精礦供需缺口擴(kuò)大，為-1.02 萬噸，我 們預(yù)計(jì)未來三年銻精礦仍維持短缺狀態(tài)，銻價中長期偏樂觀。

重點(diǎn)公司分析

湖南黃金：銻龍頭，湖南黃金資源整合平臺

金為主、銻為特色。公司為湖南黃金集團(tuán)唯一上市平臺，實(shí)控人為湖南省國資 委，截至 2021 年末公司保有資源量金 144.0 噸，銻 29.3 萬噸，鎢 10.0 萬噸。公 司主力礦山為“沅陵沃溪金銻鎢礦”、“平江黃金洞金礦”和“平江萬古金礦”，現(xiàn) 有規(guī)?；a(chǎn)線黃金冶煉產(chǎn)能 80 噸/年、精銻冶煉 3 萬噸/年。公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量規(guī) 模近年來在 5-6 噸左右。根據(jù)公司 “十四五”規(guī)劃，到 2025 年，力爭實(shí)現(xiàn)自產(chǎn) 黃金 10 噸，利潤 10 億元的戰(zhàn)略目標(biāo)。省內(nèi)資源整合，積極推進(jìn)甘肅加鑫探轉(zhuǎn)采。2021 年公司與控股股東簽訂《行 業(yè)培育協(xié)議書》，擁有平江縣黃金礦產(chǎn)項(xiàng)目優(yōu)先購買權(quán)。2022 年 2 月 8 日，子公 司黃金洞礦業(yè)與巨龍礦業(yè)簽訂《探礦權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》以收購平江縣曲溪金礦探礦權(quán)， 推動平江縣資源整合。公司旗下的甘肅加鑫 4 個探礦權(quán)完成礦產(chǎn)資源儲量評審備 案工作，目前積極推進(jìn)探轉(zhuǎn)采。

銻價高位，光伏用銻成新需求增長點(diǎn)。隨著光伏行業(yè)的快速發(fā)展；光伏玻璃澄 清劑領(lǐng)域用銻需求有望快速增長，供應(yīng)端全球銻礦產(chǎn)量近年來持續(xù)下行，預(yù)計(jì)銻供 需格局或?qū)⑼苿愉R價中樞上行，公司作為銻領(lǐng)域龍頭，充分受益于下游光伏行業(yè)的 快速發(fā)展。股權(quán)激勵綁定員工利益，彰顯公司發(fā)展信心。2022 年 8 月公司公告股權(quán)最新 激勵草案，計(jì)劃授予管理層和核心技術(shù)人員 46 人合計(jì) 864 萬股限制性股票，占總 股本的 0.72%，解禁條件包括 ROE、凈利潤增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)，還 要求不低于對標(biāo)企業(yè) 75%分位數(shù)或同行業(yè)平均水平。

華鈺礦業(yè)：鉛鋅為基，金銻發(fā)力

公司是主營有色金屬的跨國礦業(yè)公司。公司主營產(chǎn)品包括鉛、鋅、銅、銻、銀、 黃金等，實(shí)控人劉建軍通過西藏道衡投資有限公司間接控制公司，截至 2021 年末 公司保有資源量銅 2.50 萬噸、鋅 106.04 萬噸、鉛 66.23 萬噸、銻 40.52 萬噸、 銀 1451.07 噸、金 118.52 噸。公司主力礦山為國內(nèi)的“扎西康礦山”、“拉烏礦 山”和海外塔鋁金業(yè)的“康橋奇礦山”。公司 2021 年鉛鋅銻金屬量產(chǎn)量為 3.95 萬 噸、銀金屬量產(chǎn)量 60.74 噸、銅產(chǎn)量 103.50 噸。多個礦山項(xiàng)目同時推進(jìn)，公司進(jìn)入高速增長期。公司共有 9 個礦山，其中扎 西康礦山、拉烏礦山、康橋奇礦山（金銻礦）在產(chǎn)，貴州泥堡、埃塞提格雷在建設(shè) 期。隨著康橋奇礦山的達(dá)產(chǎn)，貴州泥堡、埃塞提格雷的建成投產(chǎn)，未來公司產(chǎn)量將 進(jìn)入高速增長期，金、銻產(chǎn)量增長顯著。

塔鋁金業(yè)康橋奇礦山正式投產(chǎn)，公司成為全球銻精礦重要生產(chǎn)商之一。2018 年公司取得塔鋁金業(yè) 50%股權(quán)。2022 年 4 月塔鋁金業(yè)康橋奇礦山試產(chǎn)，2022 年 7 月投產(chǎn)，2023 年為產(chǎn)能爬坡階段。項(xiàng)目規(guī)劃年產(chǎn)黃金 2.2 金屬噸、銻 1.6 萬金 屬噸。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司將擁有每年 2.1 萬噸銻金屬的產(chǎn)出，大大提高公司在銻行 業(yè)的地位，成為全球重要銻精礦生產(chǎn)商之一。業(yè)務(wù)分拆：公司礦產(chǎn)資源豐富，礦山產(chǎn)量持續(xù)提升，新增產(chǎn)能或?qū)⒂?2024 年 繼續(xù)釋放。假設(shè) 22-24 年，鉛精礦銷售價格分別為 8957.40 元/噸、8710 元/噸、 8710 元/噸，鋅精礦銷售價格分別為 13200.33 元/噸、12300 元/噸、12300 元/ 噸，銀精礦銷售價格分別為 3248.87 元/千克、3640 元/千克、3640 元/千克，銻 精礦銷售價格分別為 26634.46 元/噸、29250 元/噸、33150 元/噸，金礦銷售價 格分別為 274.39 元/克、290.50 元/克、290.50 元/克。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年 營業(yè)收入分別為 10.83、17.45、24.75 億元，同比增速分別為-23.1%、61.1%、 41.8%。具體拆分來看，華鈺礦業(yè)收入主要分為扎西康礦山、拉屋礦山、康橋奇礦 山、柯月鉛多金屬礦和其他業(yè)務(wù)：

（1） 扎西康礦山方面，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年礦山年采選量穩(wěn)定在 65 萬 噸，產(chǎn)量保持穩(wěn)定，鉛、鋅、銻、銀精礦年產(chǎn)量分別為 1.5 萬噸、2.07 萬噸、0.3 萬噸、60 噸，因此預(yù)計(jì)扎西康礦山營業(yè)收入 2022-24 年 分別為 6.82、6.91、7.03 億元，同比增速分別為 1.65%、1.31%、 1.69%。

（2） 拉屋礦山方面，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年礦山年采選量穩(wěn)定在 1.52 萬 噸，產(chǎn)量保持穩(wěn)定，銅、鋅、銀精礦年產(chǎn)量分別為 100 噸、350 噸、 250 千克，因此預(yù)計(jì)拉烏礦山營業(yè)收入 2022-24 年分別為 543.23、 521.50、521.50 萬元，同比增速分別為 5.58%、-4%、0%。

（3） 康橋奇礦山方面，由于礦山 2022 年 7 月投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì) 2022 年礦 山年采選量為 85 萬噸，金、銻精礦產(chǎn)量分別為 0.5 噸、2000 噸，2023 年產(chǎn)能爬坡，金、銻精礦產(chǎn)量分別為 1.5 噸、6000 噸，2024 年接近滿產(chǎn)，金、銻精礦產(chǎn)量分別為 2.0 噸、15000 噸。因此預(yù)計(jì)康 橋奇礦山營收 2022-24 年分別為 1.90、6.11 和 10.78 億元，2023- 24 年同比增速分別為 220.93%、76.4%。

（4） 柯月鉛多金屬礦方面，我們預(yù)計(jì)礦山 2023 年逐步投產(chǎn)，2023 年礦 山年采選量為 20 萬噸，鉛、鋅、銻、銀精礦產(chǎn)量分別為 5040 噸、 4122 噸、1386 噸、15339.1 千克，2024 年礦山年采選量為 40 萬 噸，鉛、鋅、銻、銀精礦產(chǎn)量分別為 10080 噸、8244 噸、2772 噸、 30678.2 千克，因此預(yù)計(jì)柯月鉛多金屬礦營收2023-24年分別為1.86、 3.82 和 3.93 億元，2024 年同比增速為 105.66%。

（5） 其他業(yè)務(wù)方面，我們預(yù)計(jì) 2022-24 年其他業(yè)務(wù)營收年增速 20%，因 此預(yù)計(jì)其他業(yè)務(wù)營收 2022-24 年分別為 20500、24600 和 29520 萬 元。

從毛利率角度看，我們預(yù)計(jì)公司 2022-24 年總毛利率分別為 46.7%、49.6% 和 54.3%，其中（1）鉛精礦方面，預(yù)計(jì) 2022-24 年毛利率分別為 56.46%、55.22% 和 55.22%；（2）鋅精礦方面，預(yù)計(jì) 2022-24 年毛利率分別為 63.64%、60.98% 和 60.98%；（3）銻精礦方面，受益于銻價上漲預(yù)期，預(yù)計(jì) 2022-24 年毛利率分 別為 75.97%、78.12%和 80.69%；（4）銀精礦方面，預(yù)計(jì) 2022-24 年毛利率分 別為 50.75%、56.04%和 56.04%；（5）金方面，預(yù)計(jì) 2022-24 年毛利率分別為 38.04%、43.20%和44.92%；（6）其他業(yè)務(wù)2022-24年毛利率預(yù)計(jì)分別為0.49%、 0.40%、0.32%。

南化股份：華錫礦業(yè)注入，成為錫、銻重要供應(yīng)商

資產(chǎn)重組落地，打造區(qū)域有色資源龍頭企業(yè)。公司成立于 1998 年，主要從事 貿(mào)易業(yè)務(wù)和監(jiān)理業(yè)務(wù)。2020 年 8 月 18 日，公司擬以發(fā)行股份的方式向華錫集團(tuán) 購買其下屬子公司華錫礦業(yè) 100.00%股權(quán)；2023 年 1 月 21 日，本次資產(chǎn)重組事 項(xiàng)獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)；2023 年 1 月 31 日，標(biāo)的資產(chǎn)工商變更登記手續(xù)辦理完 畢，公司直接持有華錫礦業(yè) 100%股權(quán)。資產(chǎn)重組完成后，華錫集團(tuán)為公司第一大 股東，實(shí)控人為廣西省國資委，有色金屬采選業(yè)務(wù)將成為公司主要利潤增長點(diǎn)，公 司將成為廣西唯一的國有有色金屬行業(yè)上市公司。礦產(chǎn)資源儲量豐富，錫、銻為優(yōu)勢金屬。華錫礦業(yè)主營有色金屬采選，主要產(chǎn) 品為錫、鋅、鉛銻精礦。公司主力礦山為“銅坑礦”和“高峰礦”，兩大礦山共有 權(quán)益金屬量錫 19.07 萬噸、銻 15.30 萬噸，另有金屬鋅 281.74 萬噸、鉛 22.76 萬 噸、銅 9.39 萬噸。2021 年金屬錫產(chǎn)量約為 6547 噸，銻產(chǎn)量約為 6542 噸，鋅產(chǎn) 量約為 3.59 萬噸，鉛產(chǎn)量約為 7855 噸。

在建項(xiàng)目投產(chǎn)將提高產(chǎn)品產(chǎn)量，延長礦山可開采年限。巴里選礦廠拆遷提標(biāo)升 級改造項(xiàng)目現(xiàn)已完工，項(xiàng)目采用新工藝新設(shè)備，最大限度回收有用金屬和有用元素。達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)后公司將擁有每年錫精礦金屬 3276 噸、鉛銻精礦金屬 18414 噸、鋅精 礦金屬 32400 噸、磁硫精礦 49500 噸、混合硫砷精礦 90300 噸的產(chǎn)出。銅坑鋅 多金屬礦 3000 噸/日采選工程項(xiàng)目 2018 年起處于停工狀態(tài)，公司正在開展新增 采礦品種、擴(kuò)大礦區(qū)開采范圍及探礦權(quán)轉(zhuǎn)采礦權(quán)申請工作。項(xiàng)目完成后，銅坑礦采 礦證許可年生產(chǎn)規(guī)模由 237.6 萬噸/年變更為 330 萬噸/年，開采礦種增加鋅礦， 提升公司在有色金屬領(lǐng)域的影響力，并解決現(xiàn)有銅坑礦開采年限剩余不足 10 年的 問題。

公司業(yè)務(wù)分拆：華錫礦業(yè)礦產(chǎn)資源豐富，礦山產(chǎn)量有提升空間。假設(shè) 22-24 年，錫精礦銷售價格分別為 207574.80 元/噸、188000 元/噸、188000 元/噸， 鉛精礦銷售價格分別為 9500.27 元/噸、9100 元/噸、9100 元/噸，鋅精礦銷售價 格分別為 18793.69 元/噸、17220 元/噸、17220 元/噸，銻精礦銷售價格分別為 52568.02 元/噸、56250 元/噸、56250 元/噸。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司營業(yè) 收入分別為 5.13、35.00、38.14 億元，同比增速分別為 32.6%、582.0%、9.0%。具體拆分來看，南化股份收入主要分為銅坑礦、高峰礦、公司原有業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)：

（1） 銅坑礦方面，由于 2022 年 2 月銅坑礦發(fā)生安全生產(chǎn)事故，銅坑礦井 下自 2022 年 2 月 26 日起至 2022 年 4 月 22 日暫停采掘作業(yè)。我們 預(yù)計(jì) 2022-2024 年礦山年采選量分別為 100 萬噸、140 萬噸、160 萬噸，錫、鋅、銻、鉛精礦年產(chǎn)量逐年回升，因此預(yù)計(jì)銅坑礦營業(yè)收 入 2022-24 年分別為 7.35、9.05、9.99 億元，同比增速分別為 3.22%、 23.06%、10.41%。（2） 高峰礦方面，由于 2022 年 1 月高峰公司發(fā)生安全事故，公司井下自 2022 年 1 月 11 日起至 2022 年 4 月 1 日暫停采掘作業(yè)。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年礦山年采選量分別為 24 萬噸、32 萬噸、36 萬噸，錫、 鋅、銻、鉛精礦年產(chǎn)量逐年回升，因此預(yù)計(jì)高峰礦營業(yè)收入 2022-24 年分別為 11.45、14.28、15.89 億元，同比增速分別為-27.16%、 24.74%、11.27%。（3） 其他業(yè)務(wù)方面，我們預(yù)計(jì) 2022-24 年其他業(yè)務(wù)營收年增速 5%，因此 預(yù)計(jì)其他業(yè)務(wù)營收 2022-24 年分別為 59824.75、62815.98 和 65956.78 萬元。（4） 公司原業(yè)務(wù)方面，假定 2022-24 年?duì)I收增速為 5%，毛利率維持在 8.83%。

從毛利率角度看，我們預(yù)計(jì)公司 2022-24 年總毛利率分別為 8.8%、41.0%和 42.3%，其中（1）錫精礦方面，預(yù)計(jì) 2022-24 年毛利率分別為 56.64%、65.43% 和 65.43%；（2）鋅精礦方面，預(yù)計(jì) 2022-24 年毛利率分別為 30.83%、36.12% 和 36.12%；（3）銻精礦方面，受益于銻價上漲預(yù)期，預(yù)計(jì) 2022-24 年毛利率分 別為 71.47%、75.11%和 78.04%；（4）鉛精礦方面，預(yù)計(jì) 2022-24 年毛利率分 別為 31.58%、39.56%和 39.56%；（5）其他業(yè)務(wù) 2022-24 年毛利率預(yù)計(jì)分別為 4.36%、4.81%、5.27%。